股价破千背后的虚火，沐曦股份离盈亏平衡还有多远？ - 麻将胡了

2025年，国内GPU领域迎来了一波资本热潮。寒武纪市值一度飙升至8600亿元，海光信息也稳居7300亿元，摩尔线程上市后市值迅速达到3400亿元。沐曦股份在2025年底登陆科创板后，也跻身千亿市值俱乐部，并在2026年7月9日股价一度突破1000元，总市值触及4000亿元。

然而，就在同一天，沐曦股份发布公告，否认了部分产品订单已排至明年的市场传闻，随后股价大幅下跌。这一辟谣声明给狂热的投资者泼了一盆冷水。

根据沐曦股份上市以来的首份年报，2025年公司实现营收16.44亿元，但净利润亏损7.89亿元，累计未弥补亏损高达15.49亿元。营收翻倍增长的背后，是公司持续的巨额资金流出。在资本热情冷却后，沐曦股份的千亿估值基础显得不那么稳固。

盈利挑战：营收增长难以掩盖持续亏损

沐曦股份2025年年报显示，公司营业收入为16.44亿元，同比大幅增长121.26%，在国产GPU企业中表现突出。训推一体GPU销量同比增长147.31%，推理GPU销量更是增长超过800%。尽管表面成绩亮眼，但深层问题不容忽视。

公司归属于母公司股东的净利润为-7.89亿元，虽然亏损同比收窄43.97%，但扣除非经常性损益后的净利润仍为-8.30亿元，亏损规模依然巨大。截至2025年12月31日，公司母公司累计未弥补亏损已达15.49亿元，意味着公司自成立以来累计亏损已超过15亿元，且短期内扭亏为盈的前景不明朗。

2026年一季度的数据显示，公司营收同比增长75%至5.62亿元，但净利润亏损9884万元。尽管亏损环比收窄76%，但距离盈亏平衡仍有明显差距。公司原先预计最早在2026年实现盈亏平衡的目标，从一季度数据来看，实现难度较大。

研发投入是导致利润消耗的主要因素。2025年，公司研发费用高达10.27亿元，占营收的62.49%。尽管这一比例较2024年的121.24%有所下降，但绝对金额仍在增长。675人的研发团队占员工总数的73%，其中70%以上拥有硕士及以上学历，导致人力成本高企。2022年至2024年，公司三年研发费用累计达22.47亿元，占同期营收比例超过282%。这种高投入模式对一家科创板公司而言，可持续性存疑。

此外，经营活动现金流持续为负是另一警示信号。2025年，公司经营活动产生的现金流量净额为-12.60亿元，较上年同期的-21.48亿元有所改善，但仍是巨额净流出。公司在年报中承认，客户回款时间滞后于收入确认，导致应收账款余额较大。2025年信用减值损失为2914万元，资产减值损失高达1.74亿元，主要原因是存货跌价。为支持业务发展，公司采取战略备货，导致期末存货大幅增加，加剧了资金压力。

从季度数据看，问题更为突出。2025年第四季度，公司营收4.08亿元，但净利润亏损高达4.44亿元，是全年亏损最严重的季度。2026年一季度虽然亏损收窄，但主要是营收增长所致，成本结构并未得到根本性改善。在毛利率未能显著提升、期间费用率依然偏高的情况下，沐曦股份要实现持续盈利面临巨大挑战。

竞争劣势：在头部互联网企业之外徘徊

国内GPU市场正快速形成两个梯队。第一梯队以华为昇腾、寒武纪、海光信息为代表，已获得互联网大厂和运营商的核心订单，实现了规模化盈利或接近盈利。第二梯队则包括沐曦股份、摩尔线程、壁仞科技、天数智芯等，仍在努力进入核心客户的供应链。

数据显示，2025年中国AI加速卡总出货量约400万张，其中国产厂商合计出货165万张，占比41%。华为昇腾以81.2万张的出货量位居国产第一，寒武纪年度交付量达到12万张。寒武纪2025年营收65亿元，净利润20.6亿元，已实现盈利。海光信息2025年营收144亿元，净利润25.5亿元，成为国内AI芯片中盈利规模最大的企业。摩尔线程在2026年一季度首次实现季度盈利2936万元。

相比之下，沐曦股份处于相对尴尬的位置。虽然2025年16.44亿元的营收在国产GPU四小龙中位居第一，但与寒武纪、海光信息相比仍有较大差距。沐曦股份的客户群体主要集中在国家人工智能公共算力平台、运营商智算平台和商业化智算中心，在GPU下游最核心的应用领域——互联网企业中的渗透率非常有限。

招股书显示，沐曦股份目前重点拓展的两家互联网企业仍处于产品测试阶段。其中一家公司从2024年上半年开始进行样卡测试，预计到2025年9月底完成性能测试，之后进入成本评估和产品导入环节。另一家公司于2025年一季度开始接洽，预计2025年四季度才能进行小批量试产下单。这意味着，沐曦股份在2025年内并未实质性进入任何一家头部互联网企业的核心供应链。

反观竞争对手，寒武纪的最大客户是字节跳动，预采购订单量达20万片。燧原科技除了腾讯之外，也获得了一些互联网客户的小批量订单。路透社援引知情人士消息称，字节跳动正在与天数智芯、百度昆仑芯洽谈采购。在这一高度依赖头部客户订单的市场中，沐曦股份的进展相对滞后。

从技术实力上看，沐曦股份的产品性能在国内处于领先地位，其自研的MXMACA软件生态与CUDA高度兼容，这是其差异化优势。但在决定战局的关键因素——集群能力方面，沐曦股份仍落后于主要竞争对手。摩尔线程已完成万卡集群落地，海光拥有大规模集群实战能力，寒武纪在2025年实现了12万张卡的年度交付量。沐曦股份虽然在快速追赶，但集群规模和实战经验上的差距短期内难以弥补。

新一代产品曦云C600的进展也值得关注。该产品基于国产先进工艺开发，旨在构建完整的国产供应链闭环，已于2025年7月完成回片并成功点亮，预计2025年底进入风险量产。然而，从工程验证测试到规模化量产，还需要完成性能调优、软件栈完善、供应链准备、客户导入等一系列工作，过程充满不确定性。若C600的量产进度不及预期，沐曦股份在国产供应链自主可控这一核心卖点上面临的压力将进一步增大。

4000亿市值如何兑现？

2026年7月9日，沐曦股份股价首次突破1000元，总市值一度达到4000亿元。但公司在公告中提示，公司最新净利润仍为负值，无法参考市盈率，市净率约为30余倍，显著高于行业平均水平。这种自我警示在A股市场较为罕见，也反映出公司管理层对当前估值的担忧。

沐曦股份的高估值建立在较为脆弱的逻辑之上。首先，公司尚未盈利，无法采用传统的市盈率模型进行估值，市场对其定价完全基于对未来盈利能力的预期。然而，2026年一季度公司仍亏损近1亿元，全年扭亏的目标充满不确定性。

其次，国产GPU赛道的竞争日趋激烈。2025年底至2026年，摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技、天数智芯、燧原科技等多家企业集中上市或推进IPO，资本市场供给大幅增加，稀缺性溢价正在快速稀释。

从同行业可比公司的估值来看，寒武纪2026年市值超过8600亿元，基于预测净利润的市盈率超过170倍。海光信息市值约7362亿元，市盈率约75倍。摩尔线程市值约3405亿元，仍处于亏损状态。整个国产GPU板块普遍存在估值偏高的问题，而沐曦股份作为基本面相对较弱的一员，其估值泡沫可能更为显著。

沐曦股份在年报中坦承了多项风险。公司所处的GPU芯片行业是资本与技术双密集型领域，具有高技术壁垒和研发投入巨大的特点。如果产品迭代和技术创新无法满足市场需求，公司可能面临主要产品销售不及预期、毛利率持续下滑、长期无法实现盈利等风险。

此外，受地缘政治形势影响，为保障原材料供应稳定，公司需要积极进行战略备货，这在增加存货余额的同时也带来了跌价风险。

应收账款回收风险同样不容忽视。招股书显示，2022年至2024年，沐曦应收账款账面价值分别为0元、3710万元、4.79亿元，占同期营收比例分别为0%、70%、65%。2025年一季度应收账款增至6.15亿元，占同期营收的192%。部分客户采用背靠背结算模式，即客户在向公司付款前需先收到最终用户的项目回款，这大幅延长了回款周期。2024年和2025年分别计提信用减值损失5566万元和2914万元，坏账风险持续存在。

2026年2月，沐曦股份因将29亿元募集资金用于现金管理而引发市场关注。虽然程序合规，但也侧面反映出公司账面资金充裕但缺乏足够的投资渠道，与其巨额融资形成反差。截至2025年底，公司总资产136.75亿元，其中货币资金及交易性金融资产合计超过70亿元，资产负债率仅为37.26%，财务结构相对稳健。但这种稳健能否转化为持续的竞争优势，仍有待观察。

结语

沐曦股份是国内GPU赛道快速崛起的一个缩影。公司拥有高级技术团队、不错的产品性能、充裕的资金储备以及政策红利带来的市场空间。2025年营收翻倍增长、亏损持续收窄，也确实展现了公司向好的发展势头。然而，所有这些积极因素，都难以支撑其4000亿元的市值估值。

累计亏损15.49亿元、2026年一季度仍亏损近1亿元、尚未进入互联网大厂核心供应链、市净率超过30倍等数据，勾勒出一个基本面与估值严重脱节的现实。

国内GPU行业的长期前景毋庸置疑，但在这个赛道上，最终胜出的将是那些既能在技术上持续突破，又能在商业化上快速落地的企业。沐曦股份需要的是扎实的产品迭代、有效的成本控制和真正的市场化订单，而非资本市场的炒作和泡沫。当市场回归理性，只有那些能够证明自身盈利能力的企业，才能在竞争中立足。对于沐曦股份而言，从千亿市值走向真正的价值实现，还有很长的路要走。